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[转载] 期权定价模型在企业战略决策中的应用

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发表于 2005-12-21 12:24:00 |只看该作者 |倒序浏览

(摘自李令开龙马管理咨询有限公司) 一、引言以“Black-Scholes期权定价模型”为核心的现代期权理论经过默顿的发展已经为评估衍生品价值提供了坚实的理论和有效的方法，并成为财务学和投资学最为重要的理论之一。现实经济生活中存在许多隐蔽的期权，例如定期存款隐含着可以提前支取的期权；公司制企业在破产时股东有放弃企业、将部分亏损转移给债权人的期权；各种具有可转换特性的金融工具隐含着期权；保险费的定价；无形资产评估等等。在所有这些方面，期权定价理论都提供了重要的理论基础。二、动态竞争环境下的竞争战略企业要在复杂多变的环境中求得生存和发展，必须对自己的行为进行全盘谋划。20世纪60年代以前，在某些企业中虽然也存在着类似于这种谋划的活动，但所使用的概念不是经营战略，而是长期计划、公司计划、企业政策或企业家活动等。直到20世纪60年代，随着新的技术革命不断涌现，新的管理理论越来越专业化，经济环境越越来不可把握时，经营战略才以一种具有科学性的概念，开始在企业管理学中使用。由于环境的变化和不确定性的加剧，企业经营的风险也越来越大，原有的经营模式和战略已不能适应当今日益激烈的竞争环境，以至于微软的比尔盖茨都不断地告诫自已和员工：微软离破产永远只有18个月。各国企业家拼命找寻着能在激烈竞争中克敌制胜的法宝，博弈论、连动分析方法、情景描述、战争游戏和模拟分析以及期权定价模型等等方法开始大量应用于企业的战略决策。西方管理学者从九十年初开始，就把经营、竞争战略的研究重点放在（1）环境变化对行业内部竞争的影响；（2）行业内部主要竞争对手之间的互动。从中发现行业内部的竞争越来越明显地具有动态化的特点。在有关动态竞争战略方面的最具有代表性的两本论文集：《Hyper-Competition: Managing the Dynamics of Strategic Maneuvering》和《Wharton on Dynamic Competitive Strategy》中，西方管理学者对于复杂和快速变化的竞争现象普遍采用了“极度或者超级竞争”和“动态竞争”的概念。归纳起来，动态竞争主要具备以下几个特征： 1、竞争对手之间的战略互动（Strategic Interactions）明显加快，竞争互动成为制定竞争和营销战略的决定因素。 2、任何企业的先动优势都是暂时的，都有可能被竞争对手的反击行动所击败；任何的竞争优势都是暂时的，不可能长期保持。 3、动态竞争以高强度和高速度的竞争为特点，其中的每一个竞争对手都不断地建立竞争优势和削弱对手的竞争优势。 4、竞争战略的有效性不仅取决于时间在先，更主要的是预测竞争对手反应和改变需求或者竞争规则的能力。由于动态竞争的特点已经完全不同于静态竞争了，因此在动态条件下战略思考和形成战略的思的模式也就发生了根本的变化。三、期权定价理论内在的战略思想由此可见，在知识经济时代，经营战略是一种以变革为实质的概念。通常，企业的蜕变包含市场渗透战略、市场开发战略、产品开发战略、多角化战略及缩小撤退战略等几种。除了主动撤退的战略（当然，主动撤退也是为了更好的进攻），其它几种战略都属于进攻型战略。而进攻型战略必然伴随着企业资源的大量投入，所以在战略规划阶段如何评价机会大小，在战略实施阶段如何衡量人力资源、资本、土地、管理资源等其它生产要素的投资是否经济可行成了一个关键性课题。这个投资决策问题就成了企业经营的核心。当然，在其它如金融证券投资、新产品研发、企业购并、增资扩股、员工培训、购买专利技术、发行债券定价等等等领域同样存在投资决策的问题。可以说，投资估价是战略实施阶段包括实业投资和金融资产投资在内的所有投资的核心问题。而要对以上种种项目作出正确判断，需要运用各种估价工具，如净现值法、EVA法、决策树法、CAPM模型、比例模型法、市盈率法、期权定价模型等等。在传统的投资决策过程中，一般都是用净现金流法来判断项目是否可行，这在经济环境稳定，客户需要变化不大以及竞争对手之间的力量均衡等前提下无疑是一个好方案。但对于一个高度不确定性的项目，决策人首先可能从风险回避的角度就将低估项目的潜力，而净现值法从理论上更没有考虑项目潜在机会的价值，从而低估了项目的价值。如果一个企业总是这样采取极端的投资政策，在这个“快鱼吃慢鱼”的世界最终有一天将被淘汰。在此我们将各种估价工具进行一个简单的比较，可以看到，OPM能最全面地反映投资机会的内在价值。在这个充斥着风险的世界里，“风险管理”的任务决不是怎样更好地回避风险，获得稳定的利润；而是如何更好的利用风险，创造风险，管理好风险并从风险中获益。因为投资从根本上来说也就是不断创造期权和执行期权的过程。期权定价理论决不仅仅是一个数学公式，更是一种创新的思维，一种符合当前时代需要的灵活的、柔性的战略决策思维。大体说来，它有以下几个特点：  “创造期权”原则。在期权理论的框架下来进行整个投资决策，进而辅以DCF法来检验。要知道，由于期权理论所体现的柔性战略思想，在它的框架下和传统思路下进行的DCF决策有时具有截然不同的结果。运用期权理论进行决策时必须仔细分析每一项投资决策客观上创造了哪些期权，结束了哪些期权，获得了哪些即期收益，又增加了哪些机会成本？两相比较是否具有最大化的利益。  为了对付环境的不确定性，获取最大收益，战略投资应尽可能具有弹性。具体而言，应尽可能在不影响项目进程的前提下将传统的一次投资改为分阶段投资，同时高度重视新情况，新信息对后续投资的影响，即“一看、二试、三通过”原则，风险投资过程中的“stage investment”原则与此高度一致。  要树立“权利金”思想。先期的投资不应成为后续投资的充分条件，因为后续投资是在先期投资和期间信息的基础上作出的，如果环境条件不利，要果断出局，如若不然，先期的投资反而成为后续投资的诱饵。国有投资的效率之差除了管理因素之外，“可批性报告”和“钓鱼工程”的盛行也是其中的主要原因之一。  分散投资原则。期权理论鼓励分散投资，主张在一切充满风险，同时蕴含生机的领域进行试探性投资。当然，每一项初期投入仅是“权利金”而已。同时，决策者应有投资组合的思想，应能有众多的投资组合中，恰当的调节各个项目的头寸，以使整个项目群在一定的风险度下保持最高的预期收益率。  “以小博大”原则。期权本质上具有风险不对称的特点——损失一定，收益无限。如善加利用，则可大获其利；若盲目运用，也可自取灭亡。期权理论所体现的战略思想，其实也正是人类几千年来的智慧在投资领域的具体体现，加之有了期权定价模型作为理论基础，更是如虎添翼。如果我们的企业家也能迅速掌握这一理论，必将大大增强国内企业在新经济时代日趋激烈的市场竞争环境下的核心竞争力，真正作到“运筹帷幄之中，决胜千里之外”。